【广发策略】“估值降维”持续的时间与空间？——周末五分钟全知道（10月第3期）

报告摘要

● A股仍处“青黄不接”期

A股的核心矛盾——“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，而盈利驱动衔接不上”在本周更为凸显。中国经济复苏领先全球但A股近期表现相较海外市场偏弱的主要原因在于贴现率的不同——海外维持低利率而中国利率持续处于较高水平并且股票供给量较大。我们自9月下旬以来增加的“估值降维深化配置”两条线索：一是交互限制进一步放开的休闲服务；二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家电等在近期获得明显超额收益。

● 金融条件保持“双稳”组合、风险偏好纠偏回归正轨。

金融街论坛重提“总闸门”，我们将其理解为中国央行的预期管理，讲话整体上仍是继续释放稳定货币和信用条件的信号。其次，结合当前已基本回升至疫情前水平的利率和仍在进程中的经济修复状态，我们维持自9月下旬以来利率“上有顶、下有底”的整体判断。前期转债市场出现的非理性交易对A股资金面构成负面扰动，监管加强对于转债市场管理有助于纠偏非理性现象、修正风险偏好。

● 近期部分白马股大幅调整，原因是利率水平持续较高且A股供应预期较高之下，市场对盈利与估值的匹配度提出了更高要求，短期盈利对于估值消化程度有限使得部分高估值公司面临调整压力。
当前经济复苏+流动性边际收紧的组合下，市场对于短期业绩要求和估值敏感度提升。近期出现较大幅度调整的大市值公司主要特性为（1）动态估值（2020E）相对较高；（2）今年以来已经获得较为丰厚的累计涨幅。当前市场对于估值的敏感度提升，面对短期业绩对估值消化幅度有限、盈利兑现或短期增长存在困难的公司，部分资金或选择获利了结，触发股价下挫。

● 空间和时间维度来看，“估值降维”将持续到何时？

从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离（参见8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》。从“估值降维”的时间来看，疫苗对于全球经济增长预期存在重大影响，可以关注主要经济体新冠疫苗取得更为实质的进展，将分子端正面逻辑和利率端负面逻辑充分展开，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。

● 青黄不接，深化“估值降维”由中游制造扩散至下游可选消费/服务。

何时打破“青黄不接”？可以跟踪疫苗进展、美国大选、及A股三季报对盈利修复的指向线索。当前市场“估值降维”深化演绎，继续建议配置：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济增长低于预期，海外不确定性。

报告正文

1核心观点速递

（一）A股“青黄不接”——“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，而盈利驱动衔接不上”在本周更为凸显。我们在9.6《估值降维，寻求最优解》提出当前A股的问题是“青黄不接”——估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。A股的主要矛盾仍在分母端。中国经济复苏领先全球但A股近期表现较海外资本市场偏弱的主要原因也是在于金融条件的不同——海外维持低利率而中国利率已经基本回升至疫情前的水平。国庆节后港股跑赢A股，AH溢价自历史高位回落，港股近期领涨的原材料、金融、可选消费分别处于54%、32%和100%的历史估值分位数（2010年以来），行业涨跌幅并未与估值形成明显反向关系。近期A股则持续演绎“估值降维”，高估值板块面临较大调整压力，而我们自9月下旬以来增加的“估值降维深化配置”两条线索：一是交互限制进一步放开的休闲服务；二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家电等在近期获得明显超额收益。我们在上周周报中提出打破“青黄不接”需要跟踪的三个观测条件：（1）观察金融条件变化依然是核心矛盾。（2）跟踪疫苗进展与美国大选。（3）观察A股盈利扩张的强度。目前以上三个观测条件均未发生明显的边际变化，A股仍处金融供给侧慢牛中的“青黄不接”阶段。相对而言我们更看好港股市场表现。

（二）金融条件保持“双稳”组合、风险偏好逐步回归正轨。金融街论坛重提“总闸门”，部分投资者产生当下面临信用紧缩的担忧，但我们更多地将其理解为央行的预期管理而非当下，讲话整体上仍是继续释放稳定金融条件的信号，并对宏观杠杆率表达了相对中性的态度，反映出从资产端而非负债端降杠杆的思路。刘鹤副总理表示：“坚持稳健的货币政策灵活适度。始终根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，保持政策稳定”。而央行行长易纲则表示“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，……货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”其次，鉴于当前利率水平和经济复苏情况，我们维持自9月下旬以来利率“上有顶、下有底”的整体判断。前期同业存单利率快速上行，当前股份制银行一年期同业存单发行利率已升至3.17%，银行间质押式回购加权利率（7天）亦上行至2.4%附近，均已接近疫情前水平。当前经济修复仍在进程中、海外不确定性仍高，过快收紧反而会增加经济负债端的风险，且在“降低实体融资成本”的长期诉求之下，进一步收紧的空间有限，难以从负债端过快转向去杠杆。但经济逐步修复、开始向潜在增速回归的过程中，前期已经较高的杠杆率也不支持流动性进一步的放松。

转债市场监管趋严修正风险偏好。前期部分转债个券在资金推动下急速上涨，叠加T+0以及不设涨跌停的交易属性使得波动进一步加剧，部分转债日内振幅达到80%以上。快速的赚钱效应吸引高风险偏好的投机资金入场，转债市场成交量不断放大，与正股出现明显背离，对A股市场资金面或形成一定负面压制。10月23日可转债全市场成交额突破1900亿元，再次创下历史新高，为当日中小板成交额的1.5倍。而近期交易所对于可转债交易情况频频关注，周五证监会、上交所、深交所均加强了对于可转债市场的监管，部分前期热券在价格上呈现明显降温迹象。监管纠偏资产价格非理性现象有助于修正风险偏好。

（三）除业绩miss的公司外，部分业绩符合预期的白马股在公布三季报后也出现了大幅跑输市场的现象。原因是利率水平持续较高且A股供应预期较高之下，市场对盈利与估值的匹配度提出了更高要求，短期盈利对于估值消化程度有限使得部分高估值公司面临调整压力。次贷危机后的十年全球主要股市都呈现相似的风格特征—高增速成长跑赢低估值价值。风格持续偏离背后的根源在于：全球主要经济体进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。现金流折现的股票定价模型更利好全球的成长性资产，因为长端利率的持续下行使得远端的现金流越来越值钱。而当前经济复苏+流动性边际收紧则是前期组合的阶段性反向。在当前条件下，市场对于估值的敏感度、短期业绩要求以及估值和业绩的匹配度要求提升。近两周来白马股大幅下跌的现象频发，我们梳理了市值超过300亿（2020-10-09为基日）、10月12日至今整体收益率为负、近两周有单日下跌超过5%的公司为下挫的白马股样本，发现该类公司相对共通的特性为（1）动态估值相对较高；（2）今年以来已经获得较为丰厚的累计涨幅。当前市场对于估值的敏感度提升，面对短期业绩对估值消化幅度有限、盈利兑现或短期增长存在困难的公司，部分资金或选择获利了结，进而加速业绩与估值相匹配的过程，触发股价下挫。部分高估值公司面临调整压力。

（四）从空间和时间维度来看，“估值降维”将持续到何时？当前高估值回撤和低估值补涨双向推动高低估值剪刀差的收敛。尽管从长期角度来看，映射中长期产业升级的行业，在A股将享受中长期的市值占比扩张和估值中枢抬升过程，因此高低估值分化难以被趋势性逆转。但触发估值剪刀差阶段性收敛的三个条件已符合两个半，估值收敛正在进行时。从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离。我们在8.25《那些年，我们经历的“牛市补涨”》中提到，历史经验表明补涨品种/前期强势品种的相对估值部分能修复至接近历史50%水平，且总有至少一个补涨品种/前期强势品种的相对估值能修复至80%历史分位数以上。当前高低估值收敛相对历史的高低估值收敛仍有明显距离。从“估值降维”的时间来看，当前会触发全球经济增长预期发生重大变化的首要变量便是疫苗，可以关注主要经济体新冠疫苗取得更为实质和确切的进展将分子端正面逻辑和利率端负面逻辑充分展开，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。

（五）A股“青黄不接”，继续深化“估值降维”。中国经济修复领先全球而A股近期跑输海外市场，主要差异是在全球主要经济体之中，中国央行率先回归中性并逐步驱动利率水平回升，与此同时A股剔除金融地产的估值水平处于历史较高水平且面临的股票供给规模较大，无论是5月的“渐入佳境”还是目前的“青黄不接”，我们始终强调A股的核心矛盾在分母端贴现率（较高估值在较高利率的挤压下有均值回归的压力）。美国总统大选最后一轮辩论结束，拜登胜选概率仍占据相对优势，全球不确定性有所下降，但参议院选情胶着使得市场需要面对分裂国会的可能，大规模财政刺激计划和加税计划的预期均相应后延。A股仍处于“青黄不接”阶段，“金融街论坛”虽重提“总闸门”，但整体继续释放稳定货币和信用条件的信号，并对宏观杠杆率表达了相对中性的态度。近期部分白马股明显下挫，主要为短期业绩对估值消化幅度有限、盈利兑现或短期增长存在困难的公司，投资者在当前对估值敏感度提升的阶段选择获利了结。高估值回撤和低估值补涨共同推动高低估值剪刀差收敛，从空间上看，当前高低估值收敛距离历史规律所修复到的程度仍有较大距离；从时间上看，关注全球疫苗实质进展，在此之前均是“估值降维”继续深化的配置窗口。

10月以来“估值降维”进一步深化，从中游制造扩散至下游可选消费/服务。两条线索将进一步确认：一是交互限制进一步放开的休闲服务、院线，十一黄金周考验后修复将进一步提速；二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家电家具、纺服，9月出口数据进一步改善。我们建议继续深化“估值降维”，从中游制造进一步下沉至下游消费，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

2

本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年10月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌7.12%，相比上周的-7.28%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降24.95%，月同比下降5.52%，周环比下降10.63%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积16.01亿平方米，累计同比下跌3.39%，相比1-8月增速上涨0.20%；9月单月新开工面积2.02亿平方米，同比下降1.95%；1-9月全国房地产开发投资103484亿元，同比名义增长5.59%，相比1-8月增速上升1.02%，9月单月新增投资同比名义增长12.01%；1-9月全国商品房销售面积11.71亿平方米，累计同比下跌1.77%，相比1-8月增速上升1.52%，9月单月新增销售面积同比上升7.25%。

汽车：乘联会数据，10月第三周的日均零售是5.3万辆，同比增长18%，环比9月同期销量增长8%。中国汽车工业协会数据，9月商用车销量47.7万辆，同比增长40.28%；乘用车销量208.8万辆，同比增长8.02%。

港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2159万标准箱，高于8月的2137万，同比上升6.83%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.34%至3844.45元/吨，冷轧价格指数涨0.66%至4754.04元/吨。截止10月23日，螺纹钢期货收盘价为3616元/吨，比上周下跌0.44%。钢铁网数据显示，10月中旬重点钢企粗钢日均产量217.33万吨，较10月上旬上升0.14%。9月粗钢产量9255.5万吨，同比上涨10.90%；累计产量78159.3万吨，同比上涨4.50%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上行，涨幅为0.8%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.81%至433.0元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.80%至484.29元/吨，中南地区涨1.05%至480.83元/吨，华北地区涨1.73%至412.0元/吨。

化工：化工品价格持续上涨，价差上行。国内尿素涨1.90%至1685.71元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1775.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.37%至7011.43元/吨，涤纶长丝（POY）涨1.33%至5432.14元/吨，丁苯橡胶涨13.82%至11089.29元/吨，纯MDI涨26.54%至32357.14元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.44%至793.14美元/吨，国际纯苯涨8.64%至451.71美元/吨，国际尿素稳定在230.00美元/吨。

发电量：9月发电量同比增长6.89%，较8月下降12.75%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内太原古交车板含税价涨2.33%至1320.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.30%至607.80元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.80%至504.50万吨，港口铁矿石库存增加1.45%至12415.58万吨。

国际大宗：WTI本周跌3.24%至39.70美元/桶，Brent跌2.94%至41.59美元/桶，LME金属价格指数涨1.32%至3085.80，大宗商品CRB指数本周跌0.53%至150.68；BDI指数本周跌4.20%至1415.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.75%，行业涨幅前三为银行(2.19%)、汽车(1.25%)和家用电器(-0.12%)；涨幅后三为建筑材料(-5.19%)、农林牧渔(-5.84%)和医药生物(-6.24%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周23.35倍下降到本周22.71倍，PB（LF）从上周1.94倍下降到本周1.89倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周42.74倍下降到本周40.91倍，PB（LF）从上周2.63倍下降到本周2.55倍；创业板PE（TTM）从上周180.10倍下降到本周164.62倍，PB（LF）从上周5.74倍下降到本周5.50倍；中小板PE（TTM）从上周62.22倍下降到本周56.99倍，PB（LF）从上周3.44倍下降到本周3.31倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周81.68倍下降到本周77.16倍，PB（LF）从上周6.55倍下降到本周6.23倍；中小板PE（TTM）从上周46.38倍下降到本周42.66倍，PB（LF）从上周3.63倍下降到本周3.48倍；A股总体总市值较上周下降2.01%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.71%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.96倍下降到本周2.93倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周11.80倍下降到本周10.95倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.55倍下降到本周3.44倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.92倍下降到本周5.66倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周4.29倍下降到本周4.12倍；股权风险溢价从上周-0.88%上升到本周-0.75%，股市收益率从上周2.34%上升到本周2.44%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为976.15亿份，上周为614.68亿份；本周基金市场累计份额净增加361.47亿份。

融资融券余额：截至10月22日周四，融资融券余额15294.05亿，较上周上升0.32%。

限售股解禁：本周限售股解禁524.62亿，预计下周解禁1106.50亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持32.59亿，本周减持最多的行业是电子(-7.96亿)、医药生物(-7.07亿)、国防军工(-4.52亿)，本周增持最多的行业是公用事业(5.45亿)、商业贸易(0.18亿)、电气设备(0.01亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净出27.48亿元，上周净入111.19亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至144.29，上周A/H股溢价指数为147.81。

2.3 流动性

截至2020年10月23日，央行本周共有5笔逆回购，总额为3200亿元；共有2笔逆回购到期，总额为1000亿元；国库现金定存到期800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1400亿元。

截至2020年10月23日，R007本周上涨4.66BP至2.36%，SHIB0R隔夜利率上涨14.40BP至2.161%；期限利差本周下跌1.05BP至0.51%；信用利差涨12.45BP至0.97%。

2.4 海外

美国：周一公布10月NAHB住房市场指数为85.0，高于前值的83.0。周二公布9月新屋开工私人住宅为125.0千套，高于前值的124.5千套。周四公布9月成屋销售环比折年率9.36%，高于前值2.05%。

欧元区：周五公布10月制造业PMI(初值)54.4，高于前值53.7。

英国：周三公布9月CPI环比为0.4%，高于前值的-0.4%，CPI同比0.5%，高于前值的0.2%；周三公布9月产出PPI同比为-0.86%，与前值持平。

日本：周五公布9月CPI环比-0.1%，低于前值的0.2%，CPI同比0.0％，低于前值的0.2％；周五公布10月制造业PMI(初值)48.0，高于前值47.30。

本周海外股市：标普500本周跌0.53%收于3465.39点；伦敦富时跌1.00%收于5860.28点；德国DAX跌2.04%收于12645.75点；日经225涨0.45%收于23516.59点；恒生涨2.18%收于24918.78。

2.5 宏观

规模以上工业增加值：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长1.2%。

固定资产投资（不含农户）：1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）436530亿元，同比增长0.8%， 1—8月份为下降0.3%。1—9月份，民间固定资产投资243998亿元，下降1.5%，降幅比1—8月份收窄1.3个百分点。

社会消费品零售总额：9月份，社会消费品零售总额35295亿元，同比增长3.3%。1—9月份，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%。

M1&M2余额：9月末M1余额55.71万亿元，同比增长3.4%，增速与上月末持平，比上年同期低0.6个百分点；M2余额195.23万亿元，同比增长8.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.1个百分点。

3

下周公布数据一览

下周看点：中国9月工业企业利润累计同比；美国第三季度GDP初值环比折年率；欧元区第三季度实际GDP初值同比、9月失业率；日本9月失业率、工业生产指数同比。

10月26日周一：美国9月美国新房销售环比；

10月27日周二：中国9月工业企业利润累计同比；

10月28日周三：美国8月原油库存；

10月29日周四：美国第三季度GDP初值环比折年率；欧元区10月消费者信心指数和经济景气指数；日本10月消费者信心指数；

10月30日周五：美国9月人均可支配收入；美国9月核心PCE物价指数；欧元区第三季度实际GDP初值同比；欧元区9月失业率；日本9月失业率；日本9月工业生产指数同比。

4

风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。

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本报告信息

对外发布日期：2020年10月25日

分析师：

戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

俞一奇：SAC 执证号：S0260518010003，SFC CE No. BND259

●团队成员介绍●

戴  康  CFA：策略首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。郑恺：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。7年策略卖方研究经验。曹柳龙：资深分析师，硕士，毕业于华东师范大学。6年策略卖方研究经验。俞一奇：资深分析师，硕士，毕业于上海财经大学、波士顿大学。6年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。韦冀星：资深分析师，硕士，毕业于美国杜兰大学。3年证券行业研究经验。倪赓：资深分析师，硕士，毕业于中山大学。3年证券行业研究经验。

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